房地产首例资产证券化：海印股份变现未来租金

曾于2011年撤回增发申请的海印股份(000861，收盘价11.73元)正尝试新的融资渠道——资产证券化。

公司于17日公告披露，计划设立专项资产管理计划，拟募集资金16亿元，这也是继 华侨城 [ 最新消息 价格 户型 点评 ]A和隧道股份之后，又一家利用资产证券化融资的上市公司。更具标杆意义的是，海印股份有望成为首家实施房地产资产证券化的地产公司。

《 每日经济新闻 》记者注意到在房地产企业上市、再融资悉数被停的背景下，海印股份此举若能成功，意味着房企新的融资渠道被打通，对于其他房地产企业无疑具有极强的借鉴意义。

提前变现租金收益/

公告显示，海印股份本次专项资产管理计划以自成立之次日起五年内公司下属商业物业的经营收益权为基础资产，设优先级资产支持证券和次级资产支持两种证券，合计募集资金16亿元。其中，优先级资产支持证券不超过15亿元，由合格的机构投资者认购，而余下的1亿元将作为次级资产支持证券，由公司全额认购。

此次资产证券化的基础资产初步框定为公司旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益权，公司作为融资方通过这部分未来收益提前获得现金，而投资者则通过该资产支持证券还本付息的形式获得未来收益。

据2012年年报，上述基础资产去年贡献收入7.72亿元，占海印股份主营业务收入的37%，同比增长12.3%。

为何会选取这一块资产作为基础资产呢？一位投行人士告诉《每日经济新闻》记者：“一般来说，资产证券化的融资方都会选取自身优质资产为此类计划背书，物业收入作为海印股份比较稳定的收益部分当然是基础资产的首选。”

海印股份在公告中并未明确指出此项计划的募资投向，只是表示设立此项计划将有助于筹措、安排资金，用于公司当前业务发展，并认为这将成为公司一条新的直接融资途径。记者致电公司董秘，试图了解此次募资的具体投向，但电话始终无人应答。

首例房地产资产证券化/

“这是国内第一只以 商业地产 物业收益权作为基础资产的专项计划，在国内房地产企业资产证券化业务发展历程中具备开创性意义”一位资深券商投行人士如此评价道。

“对比华侨城A的专项资管计划，海印股份的方案显得 ‘货真价实’。”某券商资管人士则表示。“海印股份将商业物业收益作为基础资产，是符合真正意义上的房地产资产证券化；而华侨城则是以公园门票收入作为抵押，并不能算作真正意义上的房地产资产证券化。”资料显示，华侨城去年12月底发行的ABS产品是以欢乐谷主题公园5年内的入园凭证为基础资产。

据了解，我国的企业资产证券化自2005年试点以来，经历了两轮发展。第一轮是2005年至2006年，共有9家企业发行了资产证券化产品。第二轮是自2011年起，原9家企业中有2家企业发行了第二期资产证券化产品，另有2家上市公司也通过发行资产证券化产品进行融资。海印股份此次的专项资管计划若能成功发行，将创造出我国房地产行业的“第一只房地产资产证券产品”。

基于此，有业内人士表达了对这只产品的看好。德佑地产高级研究经理陆骑麟认为：“很多大地产公司，如果有自身优良的物业地产，完全可以通过抵押物业收益进行融资，这样的房地产资产证券化产品对于企业新的融资渠道开辟具有很好的示范效应。”

分析师：预计利率7%～8%/

海印股份当下的债务压力加大或是其此次计划的初衷之一。

一季报显示，海印股份今年一季度的资产负债率为58%，长短贷为15亿，账面现金为4亿，公司2012年年报披露的在建项目的资金需求约40亿，资金压力巨大。长江证券研报也认为，公司近年来外延扩张提速，重资产扩张模式带来的资本开支压力也较大，而此次资管计划若能实现，将优化公司债务结构，有效缓解公司债务压力，充裕经营性现金流。

由于目前的专项计划还只是初步方案，基础资产的具体范围和发行利率还未最终确定，但已有相关机构对其发行利率做了预估。

中投证券商业物业经营分析师樊俊豪认为，海印股份的专项资产管理计划安全边际高，对稳健型投资者有较高吸引力。首先，基础资产未来五年的租金收入可达21亿元，相比15亿元的融资额，质押率为71%，项目现金流相对稳定；其次，公司以自有资金1亿元认购次级支持证券进行担保；最后，综合以往上市公司的发行经验和目前的融资环境，预计此次计划的利率为7%～8%，安全边际较高。

同类案例也可作为海印股份专项资产管理计划利率水平之参考。

资料显示，华侨城A资管计划募资额18.5亿元，发行利率为5.5%～6%；隧道股份资管计划募资额4.84亿元，发行票面综合利率预计为5.51%。若按照前述分析师的预测，海印股份7%～8%的收益区间有一定的吸引力。

对于投资者关心的收益回报，海印股份也做出了承诺——若本次专项计划基础资产未来现金流不足以偿付完毕资产支持证券的本金和预期收益，公司将补足差额。

在上市公司承诺兜底之外，投资者还面临什么风险？前述投行人士表示：“这类产品就是把未来收益先一次性折现拿回了，转移了未来收益的不确定性风险，而承担这个风险的投资者获得利息回报，如果预期利息回报不足以覆盖实际风险，投资者就将承担部分风险。”但该人士也补充道：“海印这次的专项计划类似于REITs(房地产信托投资基金)，极具推广价值，正如华侨城开了门票、隧道股份开了BOT的先例一样，REITs所拥有的稳定的预期现金流本身就是资产证券化的理想标的，这样看来收益风险不会很大。”

据了解，REITs是房地产资产证券化的重要手段，在国外发展成熟，一般的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，具有良好稳定的预期现金流。

延伸阅读

专家谈房地产问路资产证券化

每经实习记者 蒙湘林 王一鸣

海印股份的专项资产管理计划预案推出以来，就备受业界关注，“海印模式”是否能成为中国房地产企业新的融资模式？房地产企业运用资产证券化融资的意义在哪里？《每日经济新闻》记者(以下简称NBD)就这些问题采访了业内人士,共同解读房地产企业资产证券化的可能性。

NBD：海印股份此次专项计划是否代表了房地产企业新的融资模式？

同策咨询研究总监张宏伟：海印股份营收以物业收益为主，不属于典型的地产开发运营企业，属于物业发展商，但其包含房地产业务，说明应该存在自有楼盘物业。因此，一般来讲，它算是地产领域内的融资创新。

NBD：类似海印股份这样的资产证券化项目在国内的发展情况如何？

张宏伟：这类专项资产计划在国内并不十分普遍，国内地产企业如果做也只是短期融资，或用来拿地，或持续至销售期完毕，短期效应更明显；外资企业则更喜欢用房地产信托投资基金(REITs)来融资，融资一般都是覆盖整个地产的开发、建设、销售和管理周期，相比国内地产企业来说长期效应更明显。

NBD：房地产企业运用资产证券化融资的可行性如何？

德佑地产高级研究经理陆骑麟：地产公司如果有优良的物业，完全可以通过抵押物业收益进行融资。而上市企业通过这种以未来收益为抵押的融资模式，或许能减少投资者对于上市公司圈钱的质疑。

宜华地产 [ 简介 最新动态 ]总经理陈怡明：一般来说，传统的地产开发企业对于这种模式的运用还是比较少，但以重资产模式为主的商业物业企业，确实可以考虑运用资产证券化来融资，毕竟这部分租金收益权很稳定。

NBD：海印股份作为首家以商业物业经营收益权作为基础资产、实施资产证券化的房企，这对于房地产企业有何意义？

长城证券并购部总经理尹中余：海印股份的专项资管计划对于商业地产企业来说是个很不错的新路子，由于券商的资产证券化刚开始做，对企业来说，估计融资成本比银行高一些，但一般比信托便宜。

NBD：作为房企的一种新融资通道，该专项资管计划是否会存在审批的难题？

尹中余：房地产企业直接融资审批是有难度，例如银行贷款不让做，但信托一直在做房地产业务。海印股份作为商业地产公司，相对开发类企业有区别，尚未听说商业地产的资产证券化不让做，估计审批问题不大。

NBD：与信托融资相比，两者存在什么区别和影响？

尹中余：两者本质上没有太大差别，海印股份以商业物业的收益权作为基础资产，信托通过这种方式(指资产证券化)也是可以的，例如以商业物业作为抵押。目前信托总体以开发类地产为主，融资成本基本在10%以上，商业地产的话，信托价格(融资成本)是否下降，还不好说。此外，两者存在竞争关系，券商专项资管业务的开展对信托业的冲击将十分明显。

NBD：投资者如果要购买海印股份这款产品，要注意什么风险呢？

陈怡明：首先是抵押资产是否足够稳定优质，能否保证预期现金流的稳定；其次是公司本身有没有足够强的担保条件；最后就是看看这款产品设计的收益率，个人以为如果超过11%，那收益问题不大，如果不到11%，要看看是否会被其他中介分利过多。