大摩：今年货币政策重点关注去杠杆和防风险

作者：摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊

由于“春节错月”在1月份CPI中的贡献达1.5个百分点的翘尾因素在2月份跌至0，因此2月份CPI同比增速从上个月的2.5%大幅回落至0.8%。其中食品价格显著回落是主要原因，2月份同比负增长4.3% 。除了春节因素导致肉禽价格下降较多外，今年2月较高的气温有利于鲜菜生长，充足的市场供应导致其价格在同比和环比上分别下跌了26%和5.4%。仅猪肉和鲜菜价格的下跌合计影响CPI同比涨幅回落达1.21个百分点。非食品价格同比回落幅度小于食品价格，2月份同比增速从上个月的2.5% 放缓至2.2%， 其中主要是春节后旅游、住宿、交通相关价格回落比较明显。

考虑到“春节错月”， 今年1月和2月CPI起伏较大，因此把2个月的数字结合起来看会更加客观。 相对于去年12月份CPI同比上涨2.08%， 1-2月份CPI同比上涨1.7%，整体出现了不小的降幅。就像我们在之前的报告中阐述的那样，今年货币政策的关注重点不是控通胀，而是去杠杆和防风险。

2月份PPI同比增速延续1月份的5.5%升至2月份的7.8%， 但环比增速涨幅在上个月后出现回落之后连续第二个月收窄至0.6%，说明PPI上涨动力开始减弱，伴随着基数效应的减弱，PPI有可能在2季度见顶回落。

PPI环比增速下降主要是因为部分上游生产资料价格涨幅出现明显收窄，其中石油和天然气开采、石油加工业以及煤炭价格环比分别上涨1.1%、0.8%和0.1%，涨幅比上月分别缩小9.3、3.1和1.6个百分点，合计对PPI的上涨影响较上月减少0.26个百分点，这反映能源原材料上涨开始放缓；相反钢铁、有色、化工等行业的环比丈夫有扩大的趋势，在一定程度上体现目前实体经济供需两旺的局面依然在延续，这反映在最近几个月制造业PMI指数持续上行。

两会政府工作报告中对今年通胀目标维持去年3%的CPI增速。考虑到去年CPI的实际增速只有2%， 因此今年3%的增速依然为物价上涨预留了很大的空间。虽然“再通胀”依然是今年全球经济的主题之一， 但考虑到包括美联储在内的全球主要央行在货币政策层面会做出反应，因此整体通胀形势可控。

而中国央行货币政策立场已经开始转向中性， 因此货币环境会略微收紧，反映在M2目标增速下调至12%。 而且考虑到收入增长放缓，居民消化涨价能力下降，因此上游成本向中下游行业的传导有限。

此外，今年是供给侧改革深化的一年，除了中央引导去产能规划之外，对于节能环保方面的要求提高本身也起到了除产能的效果，不能达标的企业就会被关停，这会在一定程度上导致部分工业品价格持续上涨。但由于供给侧改革推进导致的工业品价格上涨是是对过去以牺牲环境来控制成本的扭曲现象的一次性纠正，因此不能完全被完全解读为通胀，所以很难说需要货币政策对此做出反应。